騰訊新聞《潛望》

作者｜馮彪

編輯｜劉鵬

9月17日，家電巨頭美的集團正式登陸港交所，成為又一家A+H股同步上市的公司。本次H股發(fā)行的價格區(qū)間確定為每股54.8港元，募集資金超過300億港元，創(chuàng)下今年甚至近三年來的港股IPO募資之最。

9月17日，美的開盤一度漲超8%，港股流通市值一度超290億港元，總市值超4400億港元（約4000億元）。經(jīng)常被拿來作為參照的格力電器，截至最新收盤價格，市值為2209億元。

12年前，家電雙雄美的和格力，雙雙迎來新的掌門人：方洪波和董明珠，兩人帶領(lǐng)兩家企業(yè)，分別走出了多元化和單一品類之路。12年后，市場用價格分出勝負，美的以超出近一倍的市值，遙遙領(lǐng)先全球家電行業(yè)。

即便是在格力頗具認知度和競爭力的空調(diào)品類，美的也呈現(xiàn)出反超之勢，根據(jù)奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)，美的空調(diào)與格力空調(diào)線上零售額市場份額均為24.15%，排名行業(yè)第一。小米市占率排列第三，緊隨格力之后。

此外，在家電行業(yè)進入存量更新時代后，美的集團仍在拓展增量空間。當下的美的，不僅僅是商場柜臺上家用電器的供應商，而且還是眾多新能源汽車、制造工廠、商場電梯背后的大佬，銷售的產(chǎn)品既有價值幾百萬的工業(yè)機器人，也有幾十元錢的電水壺。超大范圍的產(chǎn)品線，似乎讓人覺得接手美的一把手后，方洪波在“反對”十年前的方洪波。

近年來，美的集團又從國內(nèi)市場打入全球市場，其業(yè)績規(guī)模和市值已經(jīng)將其它幾家競爭對手遠遠甩在后面。

但風光背后亦有隱憂，美的并購擴張的過程也帶來債務的增長，盡管手持千億現(xiàn)金，美的也難言“不差錢”。當下，借助港股上市，美的或能收獲一舉多得之效。

業(yè)績逆勢增長，手持千億現(xiàn)金

從上世紀80年代生產(chǎn)電風扇的鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)起家，美的用了近30年時間，在2010年實現(xiàn)營收破1000億，美的創(chuàng)始人何享健隨后放下豪言，要用“五年再造一個美的”。

隨后，從1000億到2000億，美的用了7年。盡管比何享健預期多了兩年，但美的從2000億到3000億，只用了4年時間——2021年營收達到3434億元，在當年疫情影響下還同比大增20%。

近年來，家電領(lǐng)域的消費相對疲軟，統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)顯示，在今年上半年的社會消費品零售總額中，上半年家用電器和音像器材類的零售總額僅增長了3.1%，而6月單月還同比下降了7.6%。具體到家電領(lǐng)域，奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2024年上半年，國內(nèi)白色家電零售市場規(guī)模達到2319億元，同比下滑7%。

但是，近年來美的集團營收仍然在逆勢上漲，港股上市前夕，美的集團交出一份亮眼的半年報：營收同比增長10.30%至2172.74億元；歸母凈利潤同比增長14.11%至208億元，實現(xiàn)營收和凈利潤雙增。折算下來，美的平均一天能賺1.15億元。此外，關(guān)鍵指標毛利率也由去年同期的25.24%提升至27.09%。

而且，美的集團的盈利質(zhì)量頗高，上半年經(jīng)營現(xiàn)金流凈額為334.88億元，此前連續(xù)多年的經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額都超過凈利潤規(guī)模。與此相對，格力電器2024年上半年經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為51.22億元，同比下降83.40%。

因此，美的集團近年手持的現(xiàn)金持續(xù)增加，2024年上半年貨幣資金達到1019.49億元，較2023年底增長了24.8%，去年更是同比增長了47.8%。

更為重要的是，美的似乎沒有因為規(guī)模的擴大而影響賺錢的效率，其凈利率從1000億營收規(guī)模時的平均7.4%左右，到2000億營收規(guī)模時平均8.6%，再到近年來3000億規(guī)模營收時平均凈利率近接9%。

借債并購擴張背后，上半年還債現(xiàn)金增加4倍

既然手握千億現(xiàn)金，美的為何還需要通過港股募集“區(qū)區(qū)”300億港元的資金？

在今年4月份，美的高管在2023年度股東大會上明確回應：赴港上市不是為了募集資金，如果是為了募集資金，現(xiàn)在美的集團一年都要分紅200多億元人民幣，減少分紅就可以解決資金問題，而赴港上市最根本的原因是港股具備突破性、便利性和快速性。

但是，美的真的不缺錢嗎？實際上，在近年來經(jīng)營規(guī)模擴張的同時，美的集團的債務規(guī)模同樣大幅增加?？傌搨鶑?021年的2531億擴張到2023年的3117億，截至今年上半年總負債達到3303億元。

在總負債中，包括長期借款在內(nèi)的非流動負債的擴張最為明顯，2021年美的集團非流動負債302.68億元，2022和2023年則增加至642.89億元和604.92億元，擴張近1倍。截至今年上半年，非流動負債仍有539.8億元的規(guī)模。

從美的集團最近三年的半年報來看，流動比率分別為1.18、1.11、1.09——這意味著短期償債能力有所下降。

近幾年借款增加也帶來財務費用和還本付息的增加。美的集團招股書顯示的財務費用占營收的比重，在2021年到2023年分別為0.4%、0.6%和0.9%。不過，除借款規(guī)模增加導致的財務費用增加外，美的集團的招股書也提及，海外借款利率上升也是導致財務費用增加的原因之一。

今年上半年，美的集團償還債務支付的現(xiàn)金為190.83億元，而2023年和2022年同期僅為37.73億和39.16億元，增加了超4倍。

值得注意的是，美的集團應付票據(jù)及應付賬款金額占比較大。今年上半年，美的集團應付票據(jù)及應付賬款合計金額為1082.03億元，同比增長了14.8%，但是上半年美的集團的貨幣資金和交易性金融資產(chǎn)共1046.95億元。

換句話說，美的集團的現(xiàn)金及能快速變現(xiàn)的交易性金融資金，已經(jīng)難以覆蓋短期債務。

近年來，美的通過多次大手筆的并購投資擴大業(yè)務圈。重大并購項目包括：2017年美的收購庫卡并于2022年將其私有化，進入機器人和自動化市場；2020年，美的收購電梯制造企業(yè)菱王，業(yè)務擴展到電梯和建筑科技產(chǎn)品領(lǐng)域；2020年和2023年美的分別收購新能源公司合康新能和科陸電子，進軍儲能解決方案業(yè)務；2021年收購國內(nèi)醫(yī)療影像電器和服務提供商萬東醫(yī)療，進軍醫(yī)療影像市場。當下的美的集團已遠非以C端市場為主的家電企業(yè)，而是將觸角伸向自動化、新能源、建筑科技產(chǎn)品等B端業(yè)務，成為一家綜合性的公司。

持續(xù)的并購擴張也使美的集團的商譽大幅增加，2015年以前，美的集團商譽不足30億元，2017年至飆升至289億元，截至今年上半年，商譽繼續(xù)攀升至300億元，這也意味著未來面臨一定的商譽減值的風險。

近年來，在并購擴張上，美的集團展現(xiàn)出了較好的業(yè)務整合能力。比如，在美的集團收購日本家電品牌東芝后，借助美的的供應鏈和運營管理，使東芝成功扭虧為盈。此外，美的在2017年以高溢價收購德國庫卡機器人，而在收購后的幾年里，庫卡收入下滑，2020年還出現(xiàn)虧損，但是在2023年庫卡集團的收入和盈利均創(chuàng)歷史新高，此前高溢價收購帶來的質(zhì)疑在一定程度上得到緩解。

但是，美的的發(fā)展史上，并非沒有吃過業(yè)務多元化、大而不強的虧，歷史學專業(yè)畢業(yè)的方洪波肯定沒有忘記2012年他剛從何享健手中接過“權(quán)杖”時的那段經(jīng)歷。

從2011年下半年開始，美的集團業(yè)績出現(xiàn)罕見下滑，2012年全年營收大降23.4%，凈利潤下降7.5%。且除冰箱以外的所有產(chǎn)品均出現(xiàn)了凈利潤下降。到了2012年，美的集團下滑態(tài)勢更加明顯，營收同比下跌了26.89%，凈利潤同比下滑7.5%。雖然此后的兩年業(yè)績有所回升，但是2015年營收規(guī)模再度下滑。

當年美的面臨的主要問題就是產(chǎn)品線眾多，但是盈利能力卻低于競爭對手。當年的方洪波雷厲風行、手起刀落，頂著公司其他元老的壓力，將美的原有的產(chǎn)品型號砍掉了7000個，停止30余個產(chǎn)品平臺的運行，幾乎將非家電業(yè)務全部關(guān)閉，聚焦于白電板塊。與這些產(chǎn)品線一起被“狠人”方洪波砍掉的，還有7萬名員工。

國內(nèi)增速放緩，IPO募資主要投向海外

歷史猶未遠，當美的再次開啟并購擴張和多元化戰(zhàn)略后，是高歌猛進還是重蹈覆轍，這還有待更進一步地觀察，不過當下的產(chǎn)業(yè)格局早已今非昔比。

家電與房地產(chǎn)是緊密相連的，隨著房地產(chǎn)進入存量時代以及供需關(guān)系的變化，家電行業(yè)的增量空間肉眼可見。而且，國內(nèi)市場增速放緩在美的身上有直接的體現(xiàn)，上半年美的集團國內(nèi)市場營收為1261.98億元，同比增長8.37%，相比去年同期11.09%的增速明顯放緩。

還有一項數(shù)據(jù)值得關(guān)注，那就是美的的經(jīng)銷商數(shù)量變化。2018年，美的推出了美云銷平臺，吸納了大量中小經(jīng)銷商入駐，其經(jīng)銷商數(shù)量從前幾年的數(shù)千家一躍到2021年的78159家，但是在2022年后，美的又終止了和部分業(yè)績表現(xiàn)不佳的經(jīng)銷商的合作。美的招股書顯示，2022和2023年，非活躍或終止合作的銷商數(shù)量分別1549家和8600家，其中非活躍經(jīng)銷商是指在過去12個月期間并未產(chǎn)生收入。

因此，發(fā)力海外市場走向全球，是美的的必然選擇。近年來多次對海外企業(yè)的并購和項目投資正是美的全球化戰(zhàn)略的具體落子。美的集團海外業(yè)務占比近年也持續(xù)上升，截至今年上半年已經(jīng)達到41.92%，海外市場的營收增速達到13%，高于國內(nèi)，甚至海外業(yè)務的毛利率達到28.4%，高于國內(nèi)毛利率2.25個百分點。

不過，早在2021年，美的曾表示，要在2025年實現(xiàn)海外銷售收入突破400億美元，而從去年海外的營收來看僅達到該目標的50%多，因此要在明年達到400億美元的目標并不容易。

而且，此次在港股上市，美的拓展海外業(yè)務的意圖很明確。招股書顯示，此次募集資金中，約20%的募集資金將投入到全球科技研發(fā)項目中，35%的資金將投入到完善全球銷售渠道和網(wǎng)絡、提高自有品牌的海外銷售中，還有20%的募集資金將用于拓展海外產(chǎn)能。

同時，美的也欲通過港股渠道吸引更多的全球投資者，多元化的投資者結(jié)構(gòu)亦有助于在全球范圍進行更高效的資本運作和戰(zhàn)略布局，包括更便利地實施員工股權(quán)激勵計劃，吸引和留住海外市場的頂尖人才。