醫(yī)藥行業(yè)正經(jīng)歷史上最長(zhǎng)負(fù)增長(zhǎng)周期。

自2023Q3以來(lái)，在多重壓力下疲憊不堪，醫(yī)藥上市公司整體已經(jīng)連續(xù)三個(gè)季度收入端負(fù)增長(zhǎng)。2019-2023年集采實(shí)施5年，累計(jì)降低藥耗費(fèi)用近5000億元，醫(yī)藥上市公司扣非凈利潤(rùn)從高增長(zhǎng)變負(fù)增長(zhǎng)。

醫(yī)藥的長(zhǎng)期主義由此終結(jié)？

參考日本經(jīng)驗(yàn)，內(nèi)需下行周期，企業(yè)主要增量空間在海外。但是，因?yàn)榈鼐夛L(fēng)險(xiǎn)，我們具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的藥企，被視如草芥，棄如敝屐，而輕研發(fā)、重內(nèi)需的企業(yè)卻被追捧。

長(zhǎng)期是會(huì)反過(guò)來(lái)的，一定是以國(guó)際化邏輯為主。雖然外部關(guān)系不確定，但都卷國(guó)內(nèi)只會(huì)擊穿地板，沒(méi)有下限。全面脫鉤是不可能的，要相信中國(guó)創(chuàng)新企業(yè)的自適應(yīng)能力。

國(guó)際化邏輯開(kāi)始在創(chuàng)新藥領(lǐng)域映射，Biotech通過(guò)管線資產(chǎn)對(duì)外大額BD，一舉突破投融資、商業(yè)化、地緣風(fēng)險(xiǎn)的三重封鎖，評(píng)價(jià)體系正加速轉(zhuǎn)向海外市場(chǎng)（下期詳細(xì)分析）。

其他領(lǐng)域海外收入占比高的藥企，仍暫時(shí)受到嚴(yán)重壓制，但長(zhǎng)期看海外收入占比高是絕對(duì)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

國(guó)際化是醫(yī)藥的長(zhǎng)期主義。

數(shù)據(jù)來(lái)源：wind、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、國(guó)泰君安證券研究

01?

集采升級(jí)，定向爆破大品種

自2018年12月“4+7“藥品集中帶量采購(gòu)以來(lái)，9批10輪集采已納入374個(gè)品種，距國(guó)家和省級(jí)集采藥品數(shù)合計(jì)500個(gè)的目標(biāo)，僅有一步之遙，影響即將出清？

但集采創(chuàng)新在路上，大品種無(wú)處可逃。

據(jù)東莞證券，目前未納入國(guó)采且滿足5家及以上競(jìng)爭(zhēng)條件的超10億大品種有30余個(gè)，包括哌拉西林、拉氧頭孢、去甲腎上腺素、間苯三酚、達(dá)肝素等注射劑，依帕司他、西格列汀、沙庫(kù)巴曲纈沙坦、利格列汀、阿司匹林等口服常釋劑型，乙酰半胱氨酸、七氟烷等吸入劑，乳果糖等口服液體劑等。

今年下半年三大重磅集采，即將啟動(dòng)的第十批國(guó)采將席卷這些大品種，如果有漏網(wǎng)之魚(yú)，還有河南牽頭開(kāi)展的可替代藥品聯(lián)盟采購(gòu)、三明聯(lián)盟開(kāi)展的腫瘤和呼吸系統(tǒng)等疾病用藥集采。

有條件的省級(jí)聯(lián)盟將提升級(jí)為全國(guó)聯(lián)采，重點(diǎn)覆蓋未過(guò)一致性評(píng)價(jià)的化學(xué)藥、中成藥和中藥飲片，聚焦采購(gòu)金額大、覆蓋人群廣的臨床常用藥品和耗材“大品種”。

國(guó)采和全國(guó)聯(lián)采將形成交叉火力，臨床大品種，無(wú)論是否過(guò)評(píng)，都將逃不過(guò)集采降價(jià)的命運(yùn)。據(jù)藥智網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，肝素類產(chǎn)品銷售額2021年首次突破100億元，其中低分子量肝素鈉和低分子量肝素鈣，均無(wú)藥企通過(guò)一致性評(píng)價(jià)。

可替代藥品聯(lián)盟采購(gòu)，將覆蓋處于價(jià)格高位的國(guó)內(nèi)未集采產(chǎn)品，成為漏網(wǎng)大品種的價(jià)格粉碎機(jī)?？商娲贩N主要是未進(jìn)入集采的藥品，包括原研藥、未過(guò)評(píng)的化藥和其他me too類藥物，早在 “4+7“集采之后，各地都有不同版本的可替代藥品目錄出臺(tái)，其目的是防止集采中選品種降價(jià)后，某些同類型、在臨床上存在可替代性的藥品趁虛而入進(jìn)行置換?？赡芊啦粍俜?，本次直接把可替代藥品目錄全面納入集采。

腫瘤及呼吸用藥全國(guó)聯(lián)采，打破以往按照通用名維度進(jìn)行競(jìng)價(jià)的模式，屬于首批按病種集采，與DRG/DIP支付方式改革無(wú)縫銜接。腫瘤領(lǐng)域?yàn)閯?chuàng)新藥企基本盤，大品種云集，集采可能影響創(chuàng)新藥企核心產(chǎn)品銷售峰值、生命周期。

大品種全覆蓋，關(guān)鍵還要看降價(jià)幅度。目前集采尺度一事一議，沒(méi)有穩(wěn)定的預(yù)期。胰島素集采續(xù)約溫和，但人工關(guān)節(jié)在首輪集采平均降價(jià)82%的基礎(chǔ)上，接續(xù)采購(gòu)又平均降價(jià)6%左右，后勁太大，骨科企業(yè)緩不過(guò)來(lái)，再次探底。

02?

海外營(yíng)收占比與股價(jià)正相關(guān)性

不要無(wú)視日本經(jīng)驗(yàn)。

在MNC侵占本土市場(chǎng)份額及醫(yī)?？刭M(fèi)的雙重打擊下，日本藥械企業(yè)內(nèi)需承壓，被迫出海。

據(jù)海通證券統(tǒng)計(jì)，1989-2003年，日本出口金額年化實(shí)際增速達(dá)4.1%，高于1.1%的GDP年化增速，是經(jīng)濟(jì)的主要貢獻(xiàn)項(xiàng)。披露海外營(yíng)收占比的430多家日本上市公司中，1992Q3-2003Q1，年化漲跌幅10%以上、0-10%和小于0%的企業(yè)，其平均海外營(yíng)收占比分別為53.5%、46.7%和34.8%，這說(shuō)明海外營(yíng)收占比和股價(jià)漲跌幅之間存在較強(qiáng)的正相關(guān)性，外需為業(yè)績(jī)提供支撐，市場(chǎng)表現(xiàn)往往更好。

除外需占營(yíng)收的比重，還有一個(gè)有趣的結(jié)論，市場(chǎng)表現(xiàn)較好的行業(yè)，其海外營(yíng)收的區(qū)域來(lái)源更加多元化。精密儀器和電氣機(jī)械行業(yè)，其來(lái)自北美、亞洲、歐洲的營(yíng)收占比相對(duì)均勻，一定程度上分散風(fēng)險(xiǎn)，更能保障業(yè)績(jī)穩(wěn)定。而相對(duì)表現(xiàn)較差的鋼鐵、紡織行業(yè)，其出口去向相對(duì)單一，日本鋼鐵企業(yè)57.6%的營(yíng)收來(lái)自于美國(guó)，而紡織行業(yè)74.1%的營(yíng)收來(lái)自于亞洲其他國(guó)家。

1997財(cái)年日本海外子公司營(yíng)業(yè)收入占總公司收入比重為37.5%，截至2020財(cái)年，海外子公司營(yíng)業(yè)收入已達(dá)到總公司營(yíng)業(yè)收入的69.3%，占比近乎翻倍。

如今地緣關(guān)系更復(fù)雜，但我們的企業(yè)國(guó)際化起點(diǎn)比日企更高，關(guān)鍵是適應(yīng)新形勢(shì)。

2023年，國(guó)內(nèi)頭部CDMO企業(yè)70%以上收入來(lái)自于海外市場(chǎng)，藥明康德、藥明生物、康龍化成、昭衍新藥的海外收入增速高于國(guó)內(nèi)收入增速。

2024Q1全球生物醫(yī)藥投融資金額470.7億美元，達(dá)到自2011年以來(lái)的歷史第二高季度數(shù)據(jù)，同比增長(zhǎng)257%、環(huán)比增長(zhǎng)118%，海外需求復(fù)蘇可部分對(duì)沖MNC轉(zhuǎn)移產(chǎn)能的影響。2024Q1，藥明康德新增客戶超300個(gè)，康龍化成新簽訂單增長(zhǎng)超20%，凱萊英詢價(jià)指標(biāo)、新簽訂單、在手訂單、訂單與目標(biāo)收入覆蓋率均呈現(xiàn)積極增長(zhǎng)狀態(tài)。

MNC與中國(guó)CXO不是全面脫鉤，而是降低供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)，在各區(qū)域間分散均衡配置產(chǎn)能。借鑒上述日企經(jīng)驗(yàn)，CXO也應(yīng)該推動(dòng)海外營(yíng)收來(lái)源多元化。歐洲成為CXO四巨頭增速最快的市場(chǎng)，藥明康德2024Q1來(lái)自歐洲客戶收入同比增長(zhǎng)3.9%，藥明生物2023年歐洲市場(chǎng)收入同比增長(zhǎng)101.9%，占公司收入比例提升至30.2%（2022年為16.7%），凱萊英2023年來(lái)自歐洲市場(chǎng)客戶收入同比增長(zhǎng)57.11%，康龍化成2023年來(lái)自歐洲客戶（含英國(guó)）的收入同比增長(zhǎng) 24.35%。與地緣政策關(guān)聯(lián)度低的長(zhǎng)尾客戶占比提高，康龍化成2023年來(lái)自于中小客戶的收入同比增長(zhǎng)11.96%，占營(yíng)業(yè)收入85.07%。凱萊英2024Q1來(lái)自中小制藥公司收入9.18 億元，占營(yíng)收比重65.57%（2023年為36.26%）。

2024Q1，各家CXO加強(qiáng)對(duì)脫鉤的應(yīng)對(duì)，增加全球BD拓展和客戶訪問(wèn)，銷售費(fèi)用有所增長(zhǎng)，并且在高景氣細(xì)分賽道ADC、多肽、寡核苷酸、合成生物學(xué)上積極布局，研發(fā)費(fèi)用有所增長(zhǎng)。

據(jù)民生證券統(tǒng)計(jì)，中國(guó)CXO人效相比國(guó)外龍頭公司仍有一定的提升空間，藥明康德、藥明生物、九洲藥業(yè)、昭衍新藥2023年人均創(chuàng)收超過(guò)或接近100萬(wàn)元，海外CXO人均創(chuàng)收一般在100-300萬(wàn)元區(qū)間，其中三星生物為460.4萬(wàn)元。

03?

超越日企泰爾茂

日本器械公司精密制造能力強(qiáng)，出海助力二次成長(zhǎng)。

希森美康是全球著名IVD產(chǎn)品制造商，2010年海外收入占比68%，2017年提升到83%，朝日英達(dá)是世界知名導(dǎo)絲導(dǎo)管制造商，2012年海外收入占比41%，2023年提升到82%。2010年初至2024年初，希森美康漲幅6 倍，朝日英達(dá)漲幅30倍，同期日經(jīng)250漲幅2.4倍，全球化帶來(lái)日本器械企業(yè)的超額收益。泰爾茂是跨國(guó)醫(yī)療器械巨頭，2006年泰爾茂海外收入占比40%，2022年提升到75%，股價(jià)長(zhǎng)期最大漲幅超過(guò)20倍。

醫(yī)療器械屬于高端制造，也是中國(guó)人擅長(zhǎng)的領(lǐng)域，應(yīng)用層面重于基礎(chǔ)研究，工具理性大于架空想象，循序模仿和改進(jìn)，日臻精良，并且控制成本的能力超強(qiáng)。

直道超車海外大廠的新風(fēng)口已至（），多數(shù)醫(yī)療器械產(chǎn)品底層技術(shù)升級(jí)潛力已相對(duì)有限，全球領(lǐng)先廠商研發(fā)投入方向主要為新技術(shù)產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)及數(shù)字化融合。創(chuàng)新器械智能化、集成化也是國(guó)內(nèi)企業(yè)擅長(zhǎng)之處。

據(jù)國(guó)信證券，國(guó)產(chǎn)醫(yī)療器械在臨床中所積累的數(shù)據(jù)價(jià)值，將加速其技術(shù)進(jìn)化，如醫(yī)學(xué)影像設(shè)備產(chǎn)生的醫(yī)學(xué)圖像數(shù)據(jù)（X射線、CT、MRI、超聲、內(nèi)窺鏡、光學(xué)等圖像）、醫(yī)用電子設(shè)備產(chǎn)生的生理參數(shù)數(shù)據(jù)（如心電、腦電、血壓、無(wú)創(chuàng)血糖等波形數(shù)據(jù)）、體外診斷設(shè)備產(chǎn)生的數(shù)據(jù)（如病理、顯微、各類檢驗(yàn)等）。

2023年海外收入占比超過(guò)50%的械企集中于低值耗材（英科醫(yī)療、振德醫(yī)療、拱東醫(yī)療），供應(yīng)鏈上游/代工企業(yè)（美好醫(yī)療、海泰新光）以及少部分IVD公司，增速更多取決于需求景氣度。

海外收入占比低于50%事實(shí)上是甜蜜區(qū)。海外收入占比30-50%且保持快速增長(zhǎng)的企業(yè)類型，主要為高附加值的高值耗材（南微醫(yī)學(xué)）、醫(yī)療設(shè)備（邁瑞醫(yī)療、開(kāi)立醫(yī)療）和IVD（新產(chǎn)業(yè)、迪瑞醫(yī)療）。大部分公司均集中在0-20%的海外收入占比，但創(chuàng)新能力強(qiáng)，均呈現(xiàn)出高于50%的同比增長(zhǎng)，如眼科龍頭愛(ài)博醫(yī)療、骨科龍頭大博醫(yī)療/春立醫(yī)療、IVD龍頭安圖生物、電生理龍頭惠泰醫(yī)療/微電生理、主動(dòng)脈介入龍頭心脈醫(yī)療、醫(yī)學(xué)影像龍頭聯(lián)影醫(yī)療。

醫(yī)療器械不是尖端科技，離地緣政治較遠(yuǎn)，屬于貿(mào)易摩擦的范疇，是可以談判協(xié)商的，歐盟在啟動(dòng)、暫停、撤銷各個(gè)環(huán)節(jié)均設(shè)置了緩沖。國(guó)產(chǎn)器械主動(dòng)在出海目的地上分散化，加大市場(chǎng)多元化拓展。2023年，我國(guó)醫(yī)療器械對(duì)“一帶一路”市場(chǎng)出口132.48億美元，占出海市場(chǎng)的29.10%，較2022年提高4.8個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)美國(guó)和部分發(fā)達(dá)國(guó)家（英國(guó)、德國(guó)、日韓）出口金額占出海市場(chǎng)的41%，前十大出口市場(chǎng)累計(jì)出口占比從2018年的62.35%下降到56.5%。

相信以邁瑞醫(yī)療為首的國(guó)產(chǎn)械企龍頭長(zhǎng)期將超越泰爾茂。

我們可能還沒(méi)意識(shí)到已經(jīng)擁有一批具備國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的藥企，不能妄自菲薄、自我矮化。給歲月以文明，醫(yī)藥的長(zhǎng)期主義終將實(shí)現(xiàn)。