中國基金報記者 方麗 曹雯璟

2024年以來，市場整體呈現(xiàn)出先抑后揚、再調(diào)整的態(tài)勢，結(jié)構(gòu)性行情突出。其中資源品、公共事業(yè)、紅利板塊表現(xiàn)最為強勢，出海產(chǎn)業(yè)鏈次之，科技板塊表現(xiàn)略弱于預(yù)期，但從5月至今呈現(xiàn)出明顯的回暖跡象。

下半年的投資機會在何方？如何做大類資產(chǎn)配置？哪類資產(chǎn)性價比更高？布局主動權(quán)益基金需注意哪些方面？中國基金報邀請了七位FOF公募基金經(jīng)理共同探討下半年大類資產(chǎn)配置方向。他們分別為：

博時基金多元資產(chǎn)管理一部總經(jīng)理兼投資總監(jiān) 鄭錚

國泰基金FOF部投資總監(jiān) 曾輝

平安基金養(yǎng)老投資中心總監(jiān) 高鶯

民生加銀FOF投資總監(jiān) 代宏坤

宏利基金資產(chǎn)配置部總經(jīng)理、基金經(jīng)理 張曉龍

東方紅資產(chǎn)管理FOF基金經(jīng)理 陳文揚

農(nóng)銀鑫享穩(wěn)健養(yǎng)老一年持有混合（FOF）基金經(jīng)理 張夢珂

這些基金經(jīng)理認(rèn)為，目前股市的投資性價比高于債券市場，待政策發(fā)力或全球流動性改善有望催化股市行情。債市上，下半年收益率空間會明顯小于上半年。此外，商品資產(chǎn)上，黃金從避險屬性、貨幣屬性和金融屬性角度均具有空間；港股市場等也存有結(jié)構(gòu)性機會。

待政策發(fā)力或全球流動性改善

有望催化行情

中國基金報記者：站在當(dāng)前時點，能否談?wù)剬?024下半年整體宏觀經(jīng)濟形勢的研判，并談?wù)剬θ陣鴥?nèi)股市、債市、商品、海外市場等大類資產(chǎn)配置市場的整體研判？

曾輝：債市方面，我們判斷下半年收益率空間會明顯小于上半年；股市方面，我們判斷價值和成長都有機會，價值方面主要看好黃金有色和房地產(chǎn)，成長方面主要看好港股科技和汽車整車。

此外，商品方面，下半年伴隨美聯(lián)儲降息周期終于開啟，可能迎來美元的回落和大宗商品上行；海外市場方面，相對看好港股，無論是調(diào)整幅度還是周期都是歷史極值超跌區(qū)域，疊加近期一些龍頭股盈利大超預(yù)期顯示中國經(jīng)濟曙光閃現(xiàn)，港股或迎來投資機遇。

鄭錚：國內(nèi)股市方面，當(dāng)前主要指數(shù)估值歷史分位數(shù)均低于50%，處于歷史上的較低水平。待政策發(fā)力或全球流動性改善有望催化行情。債市方面，展望后續(xù)流動性預(yù)計仍然寬松，我國貨幣政策仍有空間。若降息，債券收益率的下行空間也有望隨之打開。

大宗商品方面，黃金從避險屬性、貨幣屬性和金融屬性角度均具有空間；銅也有望迎來商品屬性和貨幣屬性的共振，中長期走勢看好。對于美股，AI產(chǎn)業(yè)的發(fā)展浪潮仍具有重要潛力，美聯(lián)儲也可能下半年寬松，美國迎來補庫周期，美股仍具有投資機會。

張曉龍：海外方面，已進入了全球降息周期。美債利率下行直接受益的是美債類資產(chǎn)，同時包括A股、成長類風(fēng)格或?qū)⒅苯邮芤?。在全球主要?jīng)濟體補庫周期的背景下，商品市場尤其大宗商品方面表現(xiàn)會較好，相應(yīng)的上游周期類股票表現(xiàn)也較強。

陳文揚：下半年，經(jīng)濟的量價指標(biāo)均展現(xiàn)出改善線索，將繼續(xù)企穩(wěn)并向復(fù)蘇方向演繹。權(quán)益方面尋找供需格局改善較快的低估值板塊進行配置；固收層面守住靜態(tài)票息，警惕經(jīng)濟復(fù)蘇帶來利率上行的尾部風(fēng)險；商品方面，對貴金屬較為樂觀，工業(yè)金屬方面關(guān)注供給受限的品種，跟蹤需求的變化去把握交易性機會；海外市場方面，美股陷入兩難，雖然擁有AI熱點但整體估值昂貴，并不是最好的選擇。海外債券市場靜態(tài)收益可觀，但要提防降息預(yù)期來回震蕩。

代宏坤：看好國內(nèi)股市下半年的表現(xiàn)。經(jīng)濟基本面進一步惡化風(fēng)險已經(jīng)明顯降低，當(dāng)前股市估值仍處于歷史上的極低水平，風(fēng)險已得到了較為充分地釋放。債市或呈現(xiàn)震蕩格局。債券收益率進一步下行的空間可能有限，但經(jīng)濟復(fù)蘇程度偏弱預(yù)期、寬貨幣政策預(yù)期、資產(chǎn)荒等因素決定了債券的風(fēng)險尚可控。預(yù)計美股延續(xù)上行的格局，短期內(nèi)還難言已經(jīng)見頂，大宗商品延續(xù)震蕩行情。

高鶯：在2024年下半年，在股市方面，預(yù)計市場將呈現(xiàn)分化，優(yōu)質(zhì)的價值股可能會有更好的表現(xiàn)。債市可能維持震蕩，但穩(wěn)健的信用債和短期債券仍有投資價值。商品市場可能因全球經(jīng)濟放緩而承壓，但特定資源品可能由于供需關(guān)系而表現(xiàn)較好。海外市場的不確定性較高，需關(guān)注匯率變動和國際政治經(jīng)濟事件的影響。

張夢珂：對2024年下半年宏觀經(jīng)濟不悲觀，一方面，是貨幣財政政策的支持，另一方面，是經(jīng)濟周期的筑底企穩(wěn)。預(yù)計下半年國內(nèi)權(quán)益市場會有結(jié)構(gòu)性機會，在貨幣政策維持流動性合理充裕的前提下，債市風(fēng)險不大。海外方面，近期美國CPI和就業(yè)數(shù)據(jù)均不及預(yù)期，美元降息周期的開啟或已不遠，但仍需關(guān)注通脹黏性的風(fēng)險。

下半年股票性價比或更高

中國基金報記者：下半年如何做大類資產(chǎn)配置？股票和債券如何配比？哪類資產(chǎn)性價比更高？

曾輝：近期債市走勢表明了市場對于經(jīng)濟的過度悲觀，地產(chǎn)作為經(jīng)濟的核心之一，3月份的流動性危機是風(fēng)險的高點，5月份地產(chǎn)新政之后地產(chǎn)問題被嚴(yán)肅對待，后面明顯好轉(zhuǎn)是遲早的事，因此下半年我更看好股市，可能是存量博弈的震蕩向上，但是結(jié)構(gòu)性機會也會很有吸引力。

鄭錚：下半年更看好股票資產(chǎn)和大宗商品的投資機會。下半年黃金資產(chǎn)性價比更高?？紤]到地緣政治緊張局勢的加劇和美國大選帶來的不確定性，黃金的避險功能預(yù)計將增強；如果美聯(lián)儲采取降息措施，黃金的貨幣價值也將得到提升，進一步增加其吸引力；全球央行持續(xù)增加黃金儲備的行為，也為黃金市場提供了堅實的需求基礎(chǔ)。

張曉龍：下半年市場較為關(guān)注的主要是國內(nèi)重要會議和美聯(lián)儲的降息。前者關(guān)系到我國經(jīng)濟的中長期發(fā)展，反映到企業(yè)上就是EPS以及盈利結(jié)構(gòu)問題；后者直接影響了市場的賠率，在全球經(jīng)濟放緩背景下，高企的美債利率對全球各國的匯率和貨幣政策形成了強力掣肘。

從勝率的角度看，在目前估值超低位和企業(yè)盈利修復(fù)下，下半年A股的勝率還是偏高的。從賠率的角度，若是美聯(lián)儲9月份啟動降息，包括A股在內(nèi)的主要資本市場迎來高賠率時刻；若是美聯(lián)儲不降息，一方面國內(nèi)的貨幣政策寬松力度有限，另外成長風(fēng)格也將受到壓制，權(quán)益整體上行空間不高。但無論美聯(lián)儲是否降息，國內(nèi)股債對比上看，下半年均是股強債弱，區(qū)別只是股票上行的幅度。

陳文揚：若我們計算A股的風(fēng)險溢價（剔除金融、石油石化三年窗口計）以比較股債的性價比。這個指標(biāo)目前處于一倍標(biāo)準(zhǔn)差附近，A股相比債券具備較高的長期性價比。

單看債市，隨著債券收益率的持續(xù)下行，債券資本利得的預(yù)期空間不斷壓縮，未來收益更多源于靜態(tài)票息。且從經(jīng)濟發(fā)展態(tài)勢看，伴隨著國內(nèi)經(jīng)濟的邊際改善，從企穩(wěn)走向復(fù)蘇，權(quán)益資產(chǎn)的潛在獲利空間更為可觀。因此下半年傾向多挖掘權(quán)益類資產(chǎn)的機會。

代宏坤：下半年國內(nèi)股票的配置比重或會稍高。以下半年為限，國內(nèi)股票性價比或更高。

高鶯：在下半年或許可以適度增加股票投資比例，尤其是那些具有較高分紅率和低估值的股票，這些股票通常在市場波動時有較好表現(xiàn)。債券配置上，建議投資者增加對中短期高質(zhì)量債券的持有，這樣可以在保證收益的同時減少利率上升的影響。當(dāng)前股市中的低估值板塊和具有強勁現(xiàn)金流的公司提供了較高的投資性價比。在債市，中短期的高信用評級債券可能會因其較低的價格波動性和合理的收益率而更受青睞。

張夢珂：下半年，兩類資產(chǎn)的投資均有一定挑戰(zhàn)，對股債配置比例會根據(jù)經(jīng)濟復(fù)蘇的節(jié)奏動態(tài)調(diào)整。在組合管理過程中，會密切跟蹤經(jīng)濟、金融數(shù)據(jù)等判斷經(jīng)濟復(fù)蘇的成色；對于即將召開的7月重要會議，關(guān)注是否會有超預(yù)期的經(jīng)濟刺激政策出臺；此外，股債風(fēng)險溢價水平、美聯(lián)儲降息時點、地緣政治變化等都是影響我們大類資產(chǎn)配置的重要變量。

下半年趨向平衡

價值和成長各有機會

中國基金報記者：目前投資偏好從成長轉(zhuǎn)到價值、從關(guān)注相對價值到關(guān)注絕對價值、從關(guān)注公司未來成長到關(guān)注分紅回報。下半年，你如何進行布局和篩選主動權(quán)益基金？

曾輝：上半年價值風(fēng)格相比成長風(fēng)格明顯占優(yōu)，下半年可能會平衡，價值和成長各有機會，但是價值產(chǎn)業(yè)群和成長產(chǎn)業(yè)群內(nèi)部也會各有輪動：價值之前是煤炭為代表的能源產(chǎn)業(yè)鏈走強了3年，下半年可能黃金為代表的金屬產(chǎn)業(yè)鏈會表現(xiàn)更好，另外地產(chǎn)金融產(chǎn)業(yè)鏈也會因地產(chǎn)政策頻出而迎來轉(zhuǎn)機；成長之前是光通信為代表的AI表現(xiàn)最好，下半年可能是港股科技和汽車整車表現(xiàn)更好。

鄭錚：下半年，預(yù)計啞鈴型策略可能仍將占優(yōu)，即布局紅利和成長的主動權(quán)益基金組合。一方面，可以考慮積極配置新質(zhì)生產(chǎn)力方向的科技成長板塊。另一方面，紅利板塊仍然具有投資空間。在“資產(chǎn)荒”壓力下，企業(yè)穩(wěn)定的盈利、現(xiàn)金流和分紅預(yù)計仍有望吸引增量資金持續(xù)配置高股息資產(chǎn)。

張曉龍：展望下半年，首先我們對國內(nèi)經(jīng)濟有信心，從微觀主體角度，觀察到出行鏈數(shù)據(jù)的修復(fù)、居民收入的企穩(wěn)回升、海外環(huán)境的改善等，權(quán)益市場在筑底，經(jīng)濟在修復(fù)。因此，我們中長期角度看好成長風(fēng)格的回歸，同時以高股息為代表的央企紅利風(fēng)格可以作為成長風(fēng)格的補充。在成長風(fēng)格內(nèi)部，科技創(chuàng)新板塊在本輪的AI科技革命中，具有較強的主線邏輯。

陳文揚：下半年從資產(chǎn)風(fēng)格的性價比角度，還是偏好價值風(fēng)格的基金，其估值性價比依然在中樞以下。另外，看到質(zhì)量風(fēng)格資產(chǎn)的性價比正在逐步提高。預(yù)計下半年可能出現(xiàn)配置質(zhì)量風(fēng)格基金的好機會。

代宏坤：從下半年看，價值風(fēng)格和成長風(fēng)格的差距會比上半年小，成長風(fēng)格或許會略好。在進行風(fēng)格布局時，通常秉持成長風(fēng)格和價值風(fēng)格相對均衡的原則，根據(jù)市場風(fēng)格的變化進行適時的風(fēng)格再平衡、把握階段性市場風(fēng)格變化帶來的投資機會。

高鶯：市場的風(fēng)格從偏好成長向偏好價值轉(zhuǎn)變，在這一趨勢下，主動管理的權(quán)益基金會調(diào)整投資策略，聚焦于那些即便在經(jīng)濟放緩時也能保持盈利和現(xiàn)金流穩(wěn)定的行業(yè)、并尋找被市場忽視但基本面堅實的股票。在選擇基金時，我們更看重那些在過去經(jīng)歷市場波動時表現(xiàn)穩(wěn)健并且管理層持續(xù)優(yōu)化投資組合并有效控制風(fēng)險的基金，同時注重基金管理團隊的專業(yè)能力和投資決策的透明度。

張夢珂：下半年配置的核心思想是穩(wěn)中有進，以穩(wěn)定價值類資產(chǎn)打底，并尋找細分領(lǐng)域的進攻機會，傾向于選擇價值類和GARP類基金，更看好具備選擇“好公司”的能力的基金經(jīng)理。

關(guān)注可轉(zhuǎn)債等投資機會

中國基金報記者：持續(xù)兩年的債券牛市之下，你如何債券基金投資價值？哪類品種更值得重視？

鄭錚：2024年上半年債市呈現(xiàn)出“先走強再震蕩”的走勢，“資產(chǎn)荒”進一步深化。展望下半年宏觀經(jīng)濟邊際向好，三中全會將帶來新的改革方向，我國貨幣政策仍有空間，若降息，債券收益率的下行空間也會隨之打開，債市整體仍然看好。

下半年預(yù)計利率債供給提速，結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒或?qū)⒌靡跃徑?。建議重視可轉(zhuǎn)債品種，隨著宏觀經(jīng)濟邊際向好，投資者可以考慮關(guān)注具有較大正股市值的大盤價值型可轉(zhuǎn)債，特別是基本面穩(wěn)健的低價可轉(zhuǎn)債，可能會迎來反彈的機會。

曾輝：對債市下半年的觀點是以穩(wěn)為主，注重流動性，同時加大對可轉(zhuǎn)債基金的研究和儲備。

張曉龍：十年國債收益率2.21%，這是有國債收益率曲線以來的歷史新低。一方面反映了一定程度上對企業(yè)盈利的缺乏信心，另一方面是資產(chǎn)荒背景下資金空轉(zhuǎn)帶來的交易型行為。同時也可以看到信用利差的快速收斂。

站在當(dāng)前，債券2.2%左右的票息與權(quán)益、商品的潛在投資回報而言，即使不考慮經(jīng)濟回暖帶來的資本利得變化，吸引力也明顯不足。含有一定倉位的轉(zhuǎn)債類資產(chǎn)的產(chǎn)品，在權(quán)益回暖的大背景下，將更具備吸引力。

陳文揚：比起獲取收益，我們會更關(guān)注固收類基金的風(fēng)險。特別是近期國內(nèi)政策不斷加力，應(yīng)警惕利率上行的風(fēng)險。

代宏坤：雖然當(dāng)前債券收益率下行的空間有限，但經(jīng)濟復(fù)蘇較弱、貨幣政策寬松，下半年債市震蕩的概率偏大。歷史上債券基金也有多次較大幅下跌的記錄。我更關(guān)注純債基金，包括中長期純債基金和短期純債基金，這類基金更加純粹，作為配置的工具，可預(yù)期性更好。

高鶯：在經(jīng)歷了兩年的債券牛市后，市場的動態(tài)可能會有所變化。雖然整體債市可能面臨壓力，但某些債券品種仍具有吸引力，相對看好短期政府債券和高等級企業(yè)債。此外，可關(guān)注可轉(zhuǎn)債市場，因為它們提供了債券與股票的雙重優(yōu)勢，能在保持固收較為穩(wěn)健收益的同時捕捉到股市的上漲潛力。

張夢珂：盡管目前十年國債利率已經(jīng)達到了歷史低點，債券基金仍具有投資價值。我會嚴(yán)格把控信用下沉風(fēng)險，更關(guān)注利率債、商金債等高等級信用債的投資機會。

黃金投資價值凸顯

中國基金報記者：海外QDII、黃金基金、REITs等上半年都有所表現(xiàn)。你如何看待商品和其他類資產(chǎn)的投資價值？哪類資產(chǎn)更具性價比？

曾輝：下半年，黃金為代表的金屬產(chǎn)業(yè)鏈可能會好于煤炭（原油）為代表的能源產(chǎn)業(yè)鏈，因新興市場的經(jīng)濟復(fù)蘇和美元指數(shù)高位回落兩大因素。

鄭錚：下半年美聯(lián)儲降息和地緣政治局勢將是商品行情的兩大重要催化動力。一方面，市場普遍預(yù)期美聯(lián)儲將調(diào)整其貨幣政策立場，如果實施降息，美國各行業(yè)補庫將增加對商品的需求，從而提升商品價格。另一方面，地緣政治局勢的變化，如俄烏沖突、巴以地區(qū)沖突的演化，均可能影響商品的供應(yīng)鏈和市場情緒。這兩個因素共同作用，商品具備一定空間的投資價值。

高鶯：考慮到全球經(jīng)濟的不確定性，黃金作為傳統(tǒng)的避險資產(chǎn)，可能在下半年繼續(xù)受到青睞。同時，公募REITs作為提供穩(wěn)定現(xiàn)金流的投資工具，在維持收益的同時，也能為投資者提供通脹保護。至于海外QDII，鑒于當(dāng)前全球經(jīng)濟環(huán)境的復(fù)雜性，投資者應(yīng)采取審慎策略，選擇那些在管理國際市場波動中表現(xiàn)穩(wěn)健的基金。

張夢珂：商品和海外權(quán)益市場的投資價值值得重視，上半年黃金的優(yōu)異表現(xiàn)主要與各國央行持續(xù)購金、地緣局勢、美元信用沖擊等因素有關(guān)，下半年仍然看好黃金的投資機會，但需要時間消化上半年的快速上漲。

全球政治經(jīng)濟不穩(wěn)定性

或是最大的風(fēng)險來源

中國基金報記者：下半年可能會出現(xiàn)哪些不確定因素？組合中將如何做好風(fēng)險防范？

曾輝：下半年的風(fēng)險分為國外和國內(nèi)兩個方面：國外主要是美聯(lián)儲和美國經(jīng)濟，太強或太弱都是問題，太強會繼續(xù)“虹吸”全球流動性對新興市場不利，太弱會影響中國出口乃至經(jīng)濟基本面，美國經(jīng)濟軟著陸是最佳場景且是大概率事件；國內(nèi)主要是房地產(chǎn)問題影響經(jīng)濟增長預(yù)期和信心，我們相信政策決定房市的下限，因此遲早會得到解決，只是時間問題。

鄭錚：下半年主要是美聯(lián)儲降息日期的不確定性和多個主要經(jīng)濟體將舉行重要選舉。隨著近期美國通脹和就業(yè)數(shù)據(jù)的波動，美聯(lián)儲降息的日期也多次調(diào)整，降息節(jié)奏對全球需求產(chǎn)生重大擾動。11月美國總統(tǒng)大選尤其重要，美國的整體政策方向或影響全球貿(mào)易摩擦，也增加全球資產(chǎn)不確定性。

為了應(yīng)對下半年的不確定性，在構(gòu)建投資組合時，可以考慮配置黃金和紅利類資產(chǎn)，這兩類資產(chǎn)具有出色的風(fēng)險對沖特性。

張曉龍：下半年的主要風(fēng)險點還是在特定政策的預(yù)期落地的不確定性。這一點很難去提前預(yù)判，一般是在組合中盡可能規(guī)避或者降低此類影響。一方面，采取風(fēng)險分散的策略，將組合的資產(chǎn)多元化；另一方面，采取一些對沖策略，提升組合的抗風(fēng)險能力。

陳文揚：2024年是全球大選年，政治事件具有高度不確定性，容易造成金融資產(chǎn)的波動性急劇擴大。從上半年的情況看，印度、歐洲的選舉均出現(xiàn)了超預(yù)期的變化，引發(fā)資本市場波動。即將開始的法國大選和11月美國大選均為重大事件。

代宏坤：個人認(rèn)為國內(nèi)穩(wěn)增長政策加碼、債券收益率進一步下行、美聯(lián)儲如預(yù)期在年內(nèi)降息，是幾個對投資影響較大的不確定性因素。對投資組合來說，強化組合在資產(chǎn)、風(fēng)格上的分散化程度，做好防范，減少不確定因素對組合帶來的沖擊。

高鶯：未來幾個月，全球政治經(jīng)濟的不穩(wěn)定性可能是最大的風(fēng)險來源。例如，美國的利率政策、歐洲的政治局勢以及國內(nèi)的經(jīng)濟轉(zhuǎn)型都可能影響市場情緒和資產(chǎn)價格。面對這些不確定性，將采用多元化投資策略，通過跨資產(chǎn)配置來分散風(fēng)險，并加強對宏觀經(jīng)濟指標(biāo)和政策動態(tài)的監(jiān)控，以及時調(diào)整投資組合，維持資產(chǎn)配置的靈活性。

張夢珂：不確定因素可能包括宏觀經(jīng)濟復(fù)蘇不及預(yù)期、美元降息時間晚于預(yù)期、美國大選前后可能出臺的政策等。

編輯：艦長

審核：木魚

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