目前央行公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)公告中未提及借入國(guó)債的具體規(guī)模、期限，但結(jié)合5月以來(lái)央行多次提示長(zhǎng)債收益率風(fēng)險(xiǎn)，我們預(yù)計(jì)央行將“借長(zhǎng)賣(mài)長(zhǎng)”，即先借入長(zhǎng)期國(guó)債，而后擇機(jī)賣(mài)出，賣(mài)出國(guó)債可能即將落地。5月，央行主管媒體《金融時(shí)報(bào)》連續(xù)發(fā)文，提出“如果長(zhǎng)期國(guó)債收益率持續(xù)下行，并非買(mǎi)入的好時(shí)機(jī)；相反，如若銀行存款大量分流債市，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)需求進(jìn)一步增大，央行應(yīng)該會(huì)在必要時(shí)賣(mài)出國(guó)債”。6月19日潘功勝行長(zhǎng)陸家嘴論壇主題演講指出“當(dāng)前特別是要關(guān)注一些非銀主體大量持有中長(zhǎng)期債券的期限錯(cuò)配和利率風(fēng)險(xiǎn)”。同月28日，中國(guó)人民銀行貨幣政策委員會(huì)召開(kāi)2024年第二季度例會(huì)，提出“在經(jīng)濟(jì)回升過(guò)程中，也要關(guān)注長(zhǎng)期收益率的變化”。

基于央行近期表態(tài)和本次業(yè)務(wù)公告，本文主要回答以下三個(gè)問(wèn)題：一是央行借券賣(mài)出的政策意圖何在？二是為什么通過(guò)借券賣(mài)出的方式？三是有什么影響？

一、央行借券賣(mài)出的政策意圖何在？

央行多次向市場(chǎng)預(yù)告未來(lái)可能賣(mài)出國(guó)債并開(kāi)始采取實(shí)質(zhì)操作，主要出于對(duì)長(zhǎng)端收益率偏低的擔(dān)憂，央行引導(dǎo)長(zhǎng)端收益率向上的訴求較強(qiáng)。一般情況下，實(shí)際利率應(yīng)保持在略低于潛在經(jīng)濟(jì)增速的水平上，這也是判斷長(zhǎng)期國(guó)債收益率是否合意的標(biāo)準(zhǔn)（黃金法則）。我國(guó)經(jīng)濟(jì)潛在增速在5%左右，未來(lái)長(zhǎng)期國(guó)債收益率應(yīng)保持在2.5%-3%的區(qū)間。但2024年以來(lái)，我國(guó)長(zhǎng)期債券收益率持續(xù)下行，30年期國(guó)債收益率運(yùn)行至2.5%下方，10年期國(guó)債運(yùn)行至2.3%下方，一度創(chuàng)近10年新低（見(jiàn)圖表1），長(zhǎng)債收益率明顯偏低。截至2024年6月28日，50年期、30年期、10年期中債國(guó)債到期收益率分別為2.475%、2.4282%、2.2058%。

央行關(guān)注長(zhǎng)端收益率的原因主要有兩個(gè)方面：

一是擔(dān)憂利率風(fēng)險(xiǎn)，避免類(lèi)似“硅谷銀行”的風(fēng)險(xiǎn)事件在我國(guó)發(fā)生。美國(guó)硅谷銀行的風(fēng)險(xiǎn)事件啟示我們，中央銀行需要從宏觀審慎角度觀察、評(píng)估金融市場(chǎng)的狀況，及時(shí)校正和阻斷金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的累積。當(dāng)前，我國(guó)由于市場(chǎng)缺乏安全資產(chǎn)，債市投資需求激增，部分機(jī)構(gòu)為增厚債券投資收益拉長(zhǎng)投資久期。

1）對(duì)于銀行、保險(xiǎn)等配置型投資者而言，一旦未來(lái)經(jīng)濟(jì)基本面邊際修復(fù)導(dǎo)致利率上行，其負(fù)債端成本將顯著上升，資產(chǎn)端債券也將出現(xiàn)虧損，進(jìn)而面臨收不抵支的局面。特別是中小銀行的債券投資占比不斷上升（見(jiàn)圖表2），將大量資金鎖定在收益率過(guò)低的長(zhǎng)久期債券資產(chǎn)上。一季度，銀行間債券市場(chǎng)20至30年期債券成交8.9萬(wàn)億元，其中，農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)交易規(guī)模占銀行間債券市場(chǎng)比重為24.8%，較上年同期上升約10.5個(gè)百分點(diǎn)。

2）對(duì)于基金等交易型投資者而言，加大杠桿、拉長(zhǎng)久期、持倉(cāng)集中可能面臨更大的風(fēng)險(xiǎn)，一旦利率轉(zhuǎn)向，可能出現(xiàn)“踩踏式交易——債券價(jià)格大幅下跌——基金理財(cái)集中贖回——債券價(jià)格進(jìn)一步下跌”的負(fù)向循環(huán)。2022年11月由于疫情防控平穩(wěn)轉(zhuǎn)段，債券價(jià)格短期內(nèi)大幅下挫，一度引發(fā)銀行理財(cái)贖回風(fēng)波。

二是引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期。長(zhǎng)期國(guó)債收益率反映了市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)期，期限溢價(jià)較低甚至為負(fù)，往往代表市場(chǎng)對(duì)長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)悲觀，也會(huì)削弱金融機(jī)構(gòu)長(zhǎng)期信貸供給的意愿，反過(guò)來(lái)進(jìn)一步拖累實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，導(dǎo)致悲觀預(yù)期的自我實(shí)現(xiàn)。因此，健康的、斜向上的收益率曲線至關(guān)重要，有助于穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，保持市場(chǎng)對(duì)投資的正向激勵(lì)作用。

央行之所以采用借券賣(mài)出的方式，主要是由于當(dāng)前持有的長(zhǎng)期國(guó)債規(guī)模較小，直接賣(mài)出對(duì)市場(chǎng)影響有限，需要先通過(guò)借券擴(kuò)大持倉(cāng)規(guī)模。央行持有國(guó)債余額1.52萬(wàn)億元，已知明細(xì)的有1.36萬(wàn)億元，加權(quán)剩余期限為1.37年，以短久期國(guó)債為主。

觀測(cè)央行國(guó)債的持倉(cāng)規(guī)?？梢酝ㄟ^(guò)其資產(chǎn)負(fù)債表中“對(duì)政府債權(quán)”科目，該科目反映央行當(dāng)前持有國(guó)債余額為1.52萬(wàn)億元，占央行總資產(chǎn)的3.56%。根據(jù)歷史操作推斷，其中1.36萬(wàn)億元國(guó)債已知明細(xì)情況，主要涉及4個(gè)券種，依次是17特別國(guó)債01（4000億元，剩余期限0.17年）；22特別國(guó)債（7500億元，1.46年）；17特別國(guó)債02（2000億元，3.17年）；02國(guó)債05（78億元，7.90年）。

短期看，一是影響市場(chǎng)情緒，抑制短期投機(jī)行為。前期央行雖然多次提示長(zhǎng)債收益率風(fēng)險(xiǎn)引導(dǎo)預(yù)期，但效果不佳，而隨著央行采取實(shí)質(zhì)行動(dòng)，賣(mài)債進(jìn)入“實(shí)操”環(huán)節(jié)，債市熱度有所下降，前期獲利盤(pán)加速止盈。截止7月1日收盤(pán)，國(guó)債期貨悉數(shù)收跌，30年期主力合約報(bào)108.44，跌1.06%；10年期主力合約報(bào)104.975，跌0.37%。現(xiàn)貨市場(chǎng)中，10年期國(guó)債活躍券240004收益率大幅上升，央行公告發(fā)布前報(bào)2.2115%，隨后一度升至2.2850%。

二是若后續(xù)賣(mài)出債券，將對(duì)市場(chǎng)供需產(chǎn)生實(shí)質(zhì)影響，有利于穩(wěn)定長(zhǎng)債收益率，糾偏收益率曲線形態(tài)。斜向上的收益率曲線，不僅有助于提振市場(chǎng)預(yù)期，也會(huì)增強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)長(zhǎng)期信貸意愿。建議密切關(guān)注央行借入國(guó)債過(guò)程中是否提供質(zhì)押物，以及借入國(guó)債的期限和規(guī)模。

三是在資金存量博弈情況下強(qiáng)化了股債蹺蹺板效應(yīng)。截止7月1日收盤(pán)，上證指數(shù)報(bào)2994.73，上漲0.92%；滬深300報(bào)3478.18，上漲0.48%。

長(zhǎng)期看，國(guó)債收益率走勢(shì)關(guān)鍵還是取決于基本面。當(dāng)前仍面臨有效需求不足、微觀主體信心偏弱的局面，6月制造業(yè)PMI仍在榮枯線以下，長(zhǎng)債收益率下行趨勢(shì)的徹底扭轉(zhuǎn)還需經(jīng)濟(jì)基本面的支持。這需要政策進(jìn)一步發(fā)力，固本培元。財(cái)政政策加大力度，靠前發(fā)力，增發(fā)國(guó)債，確保必要支出力度，優(yōu)化“化債”政策推動(dòng)地方從應(yīng)急狀態(tài)回歸常態(tài)。貨幣政策騰挪空間，加大對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)支持力度，打擊銀行違規(guī)高息攬儲(chǔ)行為、支持中小銀行補(bǔ)充資本金、適當(dāng)增加人民幣匯率彈性遏制套息交易，進(jìn)一步降低存量房貸利率等。繼續(xù)優(yōu)化房地產(chǎn)政策并盡快扭轉(zhuǎn)房地產(chǎn)價(jià)格下行預(yù)期，放松限購(gòu)、增加一線城市購(gòu)房指標(biāo)，從優(yōu)化存量到釋放增量需求；加大政府收儲(chǔ)力度并由中央解決部分地方資金問(wèn)題；增加核心地段高品質(zhì)商品房供給。詳見(jiàn)。