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雖未降息，但呵護(hù)備至！

美元的息口并不明朗。美聯(lián)儲(chǔ)哈克昨晚表示，仍缺乏必要的信心，尚未完全消除不確定性。住房通脹的長(zhǎng)期頑固性仍然令人擔(dān)憂，服務(wù)行業(yè)通脹也是如此。美聯(lián)儲(chǔ)降息兩次或不降息都是可能的，當(dāng)前正面臨不確定性。然而，美國(guó)國(guó)內(nèi)的流動(dòng)性與離岸美元的流動(dòng)性卻似乎形成了鮮明對(duì)比。

當(dāng)?shù)貢r(shí)間6月17日，據(jù)紐約聯(lián)儲(chǔ)公布的數(shù)據(jù)，美聯(lián)儲(chǔ)在固定利率逆回購(gòu)操作中總計(jì)接納了66個(gè)對(duì)手方的3334.29億美元。這比6月14日公布的數(shù)據(jù)少了500億美元，比12日公布的數(shù)據(jù)少了將近1100億美元。

那么，這究竟意味著什么？美聯(lián)儲(chǔ)的隔夜逆回購(gòu)（ONRRP）是交給紐約聯(lián)儲(chǔ)來(lái)進(jìn)行日常操作。其逆回購(gòu)規(guī)模下降，意味著流動(dòng)性朝松的方向走，反之，則是朝收緊的方向走。目前，這個(gè)數(shù)據(jù)下行可能是美股持續(xù)走強(qiáng)的一個(gè)重要助力。2008年金融危機(jī)之后，美聯(lián)儲(chǔ)不斷完善其利率走廊，讓金融體系不斷完善和穩(wěn)定，這也可能是美國(guó)獲得金融優(yōu)勢(shì)的關(guān)鍵所在。

回歸之旅

2020年新冠疫情后，美國(guó)開(kāi)始了貨幣大寬松政策。美聯(lián)儲(chǔ)瘋狂放水，讓利率跌到一個(gè)非常低的位置。這個(gè)寬松期一直延續(xù)到2021年8月。隨著疫情好轉(zhuǎn)，2021年8月之后，美聯(lián)儲(chǔ)隔夜逆回購(gòu)開(kāi)始逐漸放量，這意味著美聯(lián)儲(chǔ)在回收市場(chǎng)的流動(dòng)性。也是從那時(shí)候開(kāi)始，美元逐漸走強(qiáng)，美國(guó)股債也逐漸走弱。2022年，美股跌了將近一年時(shí)間。

2022年12月29日，該數(shù)據(jù)見(jiàn)頂回落（最高時(shí)曾超過(guò)2.3萬(wàn)億美元）。2023年美國(guó)中小銀行破產(chǎn)風(fēng)波期間，更是加大了操作力度，向市場(chǎng)釋放了充分的流動(dòng)性，并于當(dāng)年5月正式確立下行趨勢(shì)。截至6月17日的數(shù)據(jù)，規(guī)模已經(jīng)下降至3334.29億美元，近期以來(lái)，已經(jīng)連續(xù)出現(xiàn)低于4000億美元的數(shù)據(jù)。從趨勢(shì)上也可以發(fā)現(xiàn)，該數(shù)據(jù)正在向2021年8月之前回歸。

同期，納指從2023年1月開(kāi)始，一路上揚(yáng)。截至目前，指數(shù)已經(jīng)接近翻倍。

然而，在這個(gè)過(guò)程當(dāng)中，我們并未看到離岸美元流動(dòng)性壓力的緩解。美元指數(shù)當(dāng)前依然在105左右的水平，而且美元兌日元等非美元貨幣還在持續(xù)升高。同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)也未有降息。在通脹背景下，美聯(lián)儲(chǔ)依靠預(yù)期管理和技術(shù)操作，維持著龐大的美股資產(chǎn)估值。由此，美元在美國(guó)國(guó)內(nèi)的流動(dòng)性與國(guó)際間的流動(dòng)性已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的區(qū)別。

效果為何不錯(cuò)

資料顯示，在美國(guó)，逆回購(gòu)是指美聯(lián)儲(chǔ)向交易對(duì)手方賣(mài)出有價(jià)證券“拿到錢(qián)”，并約定在一定期限后從交易對(duì)手處買(mǎi)回證券的操作。這一操作可以從市場(chǎng)上回收流動(dòng)性，提高短期利率。相應(yīng)地，這一操作的規(guī)模下降，也意味著，美聯(lián)儲(chǔ)從市場(chǎng)上收回的流動(dòng)性規(guī)模變小，流動(dòng)性朝寬松的方向走，短期利率朝向下的趨勢(shì)走。

2008年，金融危機(jī)后，超額準(zhǔn)備金開(kāi)始產(chǎn)生利息，疊加其他兩方面的原因也導(dǎo)致了有效聯(lián)邦基金利率（EFFR）開(kāi)始低于超額準(zhǔn)備金利率（IOER）。量化寬松帶來(lái)的大量超額準(zhǔn)備金削弱了存款機(jī)構(gòu)的拆借需求。但并非所有的金融機(jī)構(gòu)都可以參與IOER，包括聯(lián)邦住宅貸款銀行等政府支持機(jī)構(gòu)由于沒(méi)有在美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)設(shè)準(zhǔn)備金賬戶，多余資金不能獲取IOER。所以，這些金融機(jī)構(gòu)更愿意以低于IOER的利率拆出資金，進(jìn)而導(dǎo)致EFFR低于IOER。

中金公司表示，由于IOER成為利率走廊上限，美聯(lián)儲(chǔ)于2013年推出隔夜逆回購(gòu)協(xié)議（ONRRP）并將其作為利率走廊的新下限。其背后機(jī)制為，如果EFFR低于ONRRP利率，那么金融機(jī)構(gòu)則會(huì)通過(guò)隔夜逆回購(gòu)方式向美聯(lián)儲(chǔ)獲得利息。同樣，如果ONRRP利率低于EFFR時(shí)，金融機(jī)構(gòu)則有動(dòng)力將資金拆出。

而且，美聯(lián)儲(chǔ)逆回購(gòu)操作適用范圍更廣，交易對(duì)手包括一級(jí)交易商、貨幣市場(chǎng)基金、銀行及政府支持企業(yè)在內(nèi)的金融機(jī)構(gòu)，因此可以滿足更短期需求，這解釋了為何銀行補(bǔ)充杠桿率豁免到期后逆回購(gòu)的激增。

貨幣正?；?降息？

那么，美國(guó)國(guó)內(nèi)貨幣市場(chǎng)逐漸朝正?；貧w，是否意味著降息呢？事實(shí)上，美聯(lián)儲(chǔ)并未給出明確標(biāo)準(zhǔn)，所以預(yù)期依然是模糊的。

專(zhuān)家們希望美聯(lián)儲(chǔ)仍在考慮兩次降息。明尼阿波利斯聯(lián)儲(chǔ)首席執(zhí)行官兼行長(zhǎng)尼爾·卡什卡利（Neel Kashkari）認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)可以等到12月（2024年大選之后）開(kāi)始降息，這是“合理的”。費(fèi)城聯(lián)儲(chǔ)主席帕特里克·哈克表示，年底前降息一次是他目前的基本預(yù)測(cè)，仍缺乏必要的信心，尚未完全消除不確定性。住房通脹的長(zhǎng)期頑固性仍然令人擔(dān)憂，服務(wù)行業(yè)通脹也是如此。美聯(lián)儲(chǔ)降息兩次或不降息都是可能的，當(dāng)前正面臨不確定性。

從美元?dú)v史來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)降息往往發(fā)生在危機(jī)來(lái)臨之時(shí)。而目前，美國(guó)的經(jīng)濟(jì)依然強(qiáng)勁，失業(yè)率僅為4%，通脹也在逐漸下行。而且，從股市來(lái)看，由于逆回購(gòu)之神操作，股市持續(xù)上行，形勢(shì)看上去一片大好。在這種背景之下，若從博弈的角度來(lái)看，只要美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)還能維持，美聯(lián)儲(chǔ)降息的動(dòng)力可能也并不強(qiáng)。

當(dāng)然，在這個(gè)過(guò)程當(dāng)中，也是有變數(shù)的。美國(guó)債務(wù)上限的暫停期將于明年1月1日結(jié)束。由于此類(lèi)事件對(duì)此前國(guó)債市場(chǎng)的沖擊比較大，所以，在此來(lái)臨之前，逆回購(gòu)市場(chǎng)可能亦會(huì)有一些變化。有投資者和策略師表示，可能會(huì)考慮將更多現(xiàn)金存入美聯(lián)儲(chǔ)隔夜逆回購(gòu)協(xié)議工具（RRP）。雖然RRP的收益率較低，但比其他投資更安全、流動(dòng)性更強(qiáng)。由此，逆回購(gòu)的規(guī)模會(huì)增大，美國(guó)國(guó)內(nèi)的流動(dòng)性會(huì)有收縮的可能。

責(zé)編：王璐璐

校對(duì)：王蔚??

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