是Robotaxi強(qiáng)預(yù)期與弱現(xiàn)實(shí)的矛盾或許難以支撐70億港幣的估值下限。

文/每日財(cái)報(bào) 仲宇

成立于2019年的如祺出行，繼2023年8月18日首次遞表失敗后，于今年3月25日再次向港交所申請(qǐng)IPO并于6月24日通過(guò)聆訊，6月28日，如祺出行正式開(kāi)啟全球發(fā)售。

背靠廣汽和騰訊、崛起于大灣區(qū)的如祺出行至少還需要忍受4年的“入不敷出”，尤其是Robotaxi強(qiáng)預(yù)期與弱現(xiàn)實(shí)的矛盾或許難以支撐70億港幣的估值下限。

如祺出行本次招股預(yù)計(jì)募集11.06億港幣，其中40%用于自動(dòng)駕駛及Robotaxi運(yùn)營(yíng)服務(wù)研發(fā)活動(dòng)，20%用于出行服務(wù)產(chǎn)品升級(jí)及運(yùn)營(yíng)效率提升，20%用于地域擴(kuò)張?zhí)岣呤袌?chǎng)份額，10%用與產(chǎn)業(yè)鏈投資，10%用于補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資本。

背靠大樹(shù)難躺平

相比成立于2012年的滴滴、2014年的嘀嗒、2015年的曹操、2016年的哈啰甚至2017年的美團(tuán)，如祺出行姍姍來(lái)遲，其由廣汽集團(tuán)和騰訊領(lǐng)投（廣州公交集團(tuán)、滴滴等5家機(jī)構(gòu)跟投）成立于2019年3月，于同年6月起在廣汽的大本營(yíng)（廣州）開(kāi)始上線(xiàn)網(wǎng)約車(chē)業(yè)務(wù)。

據(jù)招股說(shuō)明書(shū)，按照全球發(fā)售計(jì)劃中的底價(jià)折算，IPO之后廣汽集團(tuán)和騰訊將分別持有如祺出行約35.58%和18.61%的股權(quán)，但背靠頂尖主機(jī)廠(chǎng)和領(lǐng)先互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)兩棵大樹(shù)的如祺出行卻難躺平乘涼——盡管2021年至2023年，如祺出行營(yíng)業(yè)收入由10.14億元快速增長(zhǎng)至21.61億元，但是期間經(jīng)調(diào)整后凈利潤(rùn)分別錄得-6.69億元、-5.31億元和-5.41億元，三年累計(jì)虧損17.41億元。

本質(zhì)上，互聯(lián)網(wǎng)打車(chē)服務(wù)提供商扮演著“連接器”的角色，通過(guò)整合大量的剩余勞動(dòng)力（司機(jī)端）向海量的出行者提供服務(wù)，平臺(tái)的核心價(jià)值取決于運(yùn)力基礎(chǔ)與流量沉淀，并且兩者相互作用形成網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，因此先發(fā)優(yōu)勢(shì)是打車(chē)平臺(tái)的重要護(hù)城河之一。

根據(jù)招股說(shuō)明書(shū)，如祺出行業(yè)務(wù)由“出行服務(wù)”、“技術(shù)服務(wù)”和“車(chē)隊(duì)銷(xiāo)售及維修”三大板塊構(gòu)成，其中“出行服務(wù)”為核心業(yè)務(wù)，占總營(yíng)收83.85%；其以廣州為據(jù)點(diǎn)，通過(guò)“漣漪”戰(zhàn)略逐漸向外擴(kuò)展，目前超95%的收入來(lái)自于大灣區(qū)城市，大本營(yíng)廣州占比52.6%。

根據(jù)付若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，如祺出行在大灣區(qū)占出行服務(wù)行業(yè)5.6%的市場(chǎng)份額，與滴滴的56.5%差距甚遠(yuǎn)。盡管出行業(yè)務(wù)服務(wù)屬性高度同質(zhì)化，但運(yùn)力基礎(chǔ)（主要是時(shí)效性）仍帶來(lái)一定程度的用戶(hù)轉(zhuǎn)換成本，后來(lái)者都無(wú)可避免地通過(guò)“鈔能力”對(duì)司機(jī)端和乘客端進(jìn)行大量補(bǔ)貼以吸引兩端流量，一致性行為導(dǎo)致絕大多數(shù)網(wǎng)約車(chē)業(yè)務(wù)都是以虧損狀態(tài)運(yùn)營(yíng)：2021年至2023年，如祺出行的“出行服務(wù)”業(yè)務(wù)營(yíng)收分別為10.12億元、12.5億元和18.14億元，而司機(jī)服務(wù)費(fèi)、加盟商費(fèi)用及聚合平臺(tái)傭金三項(xiàng)主要成本支出合計(jì)為12.22億元、13.57億元和19.29億元，占“出行服務(wù)”業(yè)務(wù)比重為120%、108.56%和106.34%，僅僅從主要成本上該業(yè)務(wù)就錄得-6.34%的毛損率了。

聚合的流量，虛胖的運(yùn)力

任何互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)，流量的多寡以及轉(zhuǎn)換成本的高低是核心價(jià)值所在，高度同質(zhì)化的網(wǎng)約車(chē)服務(wù)幾乎不存在用戶(hù)轉(zhuǎn)換成本，而吸引運(yùn)力的關(guān)鍵不僅僅是短期各種補(bǔ)貼與獎(jiǎng)勵(lì)，更重要的還是訂單長(zhǎng)期的可持續(xù)性。自2022年下半年起，如祺出行開(kāi)始開(kāi)放與第三方聚合打車(chē)平臺(tái)的合作，通過(guò)外部流量加持業(yè)務(wù)，促使其網(wǎng)約車(chē)業(yè)務(wù)同比大幅增長(zhǎng)45.54%至18.12億元，盡管整個(gè)出行業(yè)務(wù)的毛損率有所收窄，但虧損值仍比2022年多出0.17億元至-1.69億元。

2023年，如祺出行網(wǎng)約車(chē)的日均訂單量同比增長(zhǎng)47.59%至26.67萬(wàn)，但乘客月活數(shù)量同比卻下降14.11%至99.69萬(wàn)，年度乘客留存率也大幅下降3.2個(gè)百分點(diǎn)至27.8%，可以充分地理解為如祺出行的打車(chē)平臺(tái)甚至其業(yè)務(wù)不具備用戶(hù)黏性，因?yàn)樵隽慷紒?lái)自于聚合打車(chē)平臺(tái)的貢獻(xiàn)：2023年自主平臺(tái)交易額和訂單量分別同比下降30.19%和33.33%，占業(yè)務(wù)比重不足3成。

因此就大幅減少了對(duì)司機(jī)的補(bǔ)貼（2023年同比減少14.62%，相比2021年將近減半），而一旦競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手給予更高的費(fèi)用予聚合平臺(tái)就會(huì)讓訂單量產(chǎn)生傾斜，就會(huì)導(dǎo)致運(yùn)力的離開(kāi)，而運(yùn)力不足就會(huì)影響乘客體驗(yàn)，進(jìn)入惡性循環(huán)。

Robotaxi：強(qiáng)預(yù)期與弱現(xiàn)實(shí)

如祺出行2021年便開(kāi)始推出Robotaxi（無(wú)人駕駛運(yùn)營(yíng)平臺(tái)）項(xiàng)目并在2022年10月正式走向商業(yè)化，成為全球首個(gè)推出有人駕駛與Robotaxi服務(wù)商業(yè)化混合運(yùn)營(yíng)的出行平臺(tái)。截至2023年，Robotaxi已經(jīng)累計(jì)運(yùn)營(yíng)20080個(gè)小時(shí)，覆蓋545個(gè)站點(diǎn)，完成超45萬(wàn)公里的安全試運(yùn)營(yíng)里程。

對(duì)于出行服務(wù)行業(yè)而言，最大的成本在于運(yùn)力（尤其是司機(jī)的服務(wù)費(fèi)）。2021年至2023年，如祺的出行業(yè)務(wù)成本中，“司機(jī)服務(wù)費(fèi)”占該項(xiàng)業(yè)務(wù)營(yíng)收比重為116.3%、103.2%和98.95%，僅此一項(xiàng)就是其盈利的攔路虎；因此隨著自動(dòng)駕駛技術(shù)的不斷迭代，各大廠(chǎng)商也在持續(xù)發(fā)力無(wú)人駕駛運(yùn)營(yíng)網(wǎng)約車(chē)以降低運(yùn)營(yíng)成本；也因此如祺出行IPO的最大“賣(mài)點(diǎn)”在于其被稱(chēng)作為“自動(dòng)駕駛運(yùn)營(yíng)科技第一股”。

在招股說(shuō)明書(shū)中，如祺預(yù)期Robotaxi的大規(guī)模商業(yè)化在2026年實(shí)現(xiàn)，但是制約無(wú)人駕駛技術(shù)大規(guī)模應(yīng)用于網(wǎng)約車(chē)的不僅僅是技術(shù)與安全性，甚至在技術(shù)成熟之后仍很難實(shí)現(xiàn)規(guī)?；瘧?yīng)用。

截至2023年，國(guó)內(nèi)網(wǎng)約車(chē)司機(jī)注冊(cè)量為657.2萬(wàn)人，而全平臺(tái)注冊(cè)司機(jī)超過(guò)1億（差異在于有無(wú)注冊(cè)證），這意味著網(wǎng)約車(chē)行業(yè)承擔(dān)了巨大的就業(yè)負(fù)擔(dān)，在沒(méi)有容納大量運(yùn)力的就業(yè)機(jī)會(huì)的前提下，一旦大規(guī)模應(yīng)用無(wú)人駕駛于網(wǎng)約車(chē)行業(yè)就會(huì)產(chǎn)生高失業(yè)率，這是動(dòng)搖整個(gè)社會(huì)生態(tài)的不利因素。

換言之，網(wǎng)約車(chē)要實(shí)現(xiàn)真正的“降本”并不取決于商業(yè)生態(tài)，而是由社會(huì)結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)狀況決定，因此Robotaxi的強(qiáng)預(yù)期為時(shí)尚早。而要實(shí)現(xiàn)盈利更是任重而道遠(yuǎn)，本次IPO擬募集11.07億港幣，其中40%的資金用于自動(dòng)駕駛及Robotaxi的運(yùn)營(yíng)及研發(fā)，招股說(shuō)明書(shū)也坦然地提到，至少未來(lái)4年仍無(wú)法實(shí)現(xiàn)正的現(xiàn)金流回報(bào)。

結(jié)語(yǔ)

同行的嘀嗒在2024年6月27日登陸港交所，首日下跌22.5%破發(fā)。同質(zhì)化的服務(wù)、無(wú)黏性的用戶(hù)就注定如祺的平臺(tái)難有溢價(jià)，而仍待燒錢(qián)的業(yè)務(wù)導(dǎo)致中短期未能實(shí)現(xiàn)盈利的生意如何支撐70億港幣的估值下限？

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