是Robotaxi強預期與弱現(xiàn)實的矛盾或許難以支撐70億港幣的估值下限。

文/每日財報 仲宇

成立于2019年的如祺出行，繼2023年8月18日首次遞表失敗后，于今年3月25日再次向港交所申請IPO并于6月24日通過聆訊，6月28日，如祺出行正式開啟全球發(fā)售。

背靠廣汽和騰訊、崛起于大灣區(qū)的如祺出行至少還需要忍受4年的“入不敷出”，尤其是Robotaxi強預期與弱現(xiàn)實的矛盾或許難以支撐70億港幣的估值下限。

如祺出行本次招股預計募集11.06億港幣，其中40%用于自動駕駛及Robotaxi運營服務研發(fā)活動，20%用于出行服務產(chǎn)品升級及運營效率提升，20%用于地域擴張?zhí)岣呤袌龇蓊~，10%用與產(chǎn)業(yè)鏈投資，10%用于補充營運資本。

背靠大樹難躺平

相比成立于2012年的滴滴、2014年的嘀嗒、2015年的曹操、2016年的哈啰甚至2017年的美團，如祺出行姍姍來遲，其由廣汽集團和騰訊領投（廣州公交集團、滴滴等5家機構跟投）成立于2019年3月，于同年6月起在廣汽的大本營（廣州）開始上線網(wǎng)約車業(yè)務。

據(jù)招股說明書，按照全球發(fā)售計劃中的底價折算，IPO之后廣汽集團和騰訊將分別持有如祺出行約35.58%和18.61%的股權，但背靠頂尖主機廠和領先互聯(lián)網(wǎng)平臺兩棵大樹的如祺出行卻難躺平乘涼——盡管2021年至2023年，如祺出行營業(yè)收入由10.14億元快速增長至21.61億元，但是期間經(jīng)調整后凈利潤分別錄得-6.69億元、-5.31億元和-5.41億元，三年累計虧損17.41億元。

本質上，互聯(lián)網(wǎng)打車服務提供商扮演著“連接器”的角色，通過整合大量的剩余勞動力（司機端）向海量的出行者提供服務，平臺的核心價值取決于運力基礎與流量沉淀，并且兩者相互作用形成網(wǎng)絡效應，因此先發(fā)優(yōu)勢是打車平臺的重要護城河之一。

根據(jù)招股說明書，如祺出行業(yè)務由“出行服務”、“技術服務”和“車隊銷售及維修”三大板塊構成，其中“出行服務”為核心業(yè)務，占總營收83.85%；其以廣州為據(jù)點，通過“漣漪”戰(zhàn)略逐漸向外擴展，目前超95%的收入來自于大灣區(qū)城市，大本營廣州占比52.6%。

根據(jù)付若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，如祺出行在大灣區(qū)占出行服務行業(yè)5.6%的市場份額，與滴滴的56.5%差距甚遠。盡管出行業(yè)務服務屬性高度同質化，但運力基礎（主要是時效性）仍帶來一定程度的用戶轉換成本，后來者都無可避免地通過“鈔能力”對司機端和乘客端進行大量補貼以吸引兩端流量，一致性行為導致絕大多數(shù)網(wǎng)約車業(yè)務都是以虧損狀態(tài)運營：2021年至2023年，如祺出行的“出行服務”業(yè)務營收分別為10.12億元、12.5億元和18.14億元，而司機服務費、加盟商費用及聚合平臺傭金三項主要成本支出合計為12.22億元、13.57億元和19.29億元，占“出行服務”業(yè)務比重為120%、108.56%和106.34%，僅僅從主要成本上該業(yè)務就錄得-6.34%的毛損率了。

聚合的流量，虛胖的運力

任何互聯(lián)網(wǎng)平臺，流量的多寡以及轉換成本的高低是核心價值所在，高度同質化的網(wǎng)約車服務幾乎不存在用戶轉換成本，而吸引運力的關鍵不僅僅是短期各種補貼與獎勵，更重要的還是訂單長期的可持續(xù)性。自2022年下半年起，如祺出行開始開放與第三方聚合打車平臺的合作，通過外部流量加持業(yè)務，促使其網(wǎng)約車業(yè)務同比大幅增長45.54%至18.12億元，盡管整個出行業(yè)務的毛損率有所收窄，但虧損值仍比2022年多出0.17億元至-1.69億元。

2023年，如祺出行網(wǎng)約車的日均訂單量同比增長47.59%至26.67萬，但乘客月活數(shù)量同比卻下降14.11%至99.69萬，年度乘客留存率也大幅下降3.2個百分點至27.8%，可以充分地理解為如祺出行的打車平臺甚至其業(yè)務不具備用戶黏性，因為增量都來自于聚合打車平臺的貢獻：2023年自主平臺交易額和訂單量分別同比下降30.19%和33.33%，占業(yè)務比重不足3成。

因此就大幅減少了對司機的補貼（2023年同比減少14.62%，相比2021年將近減半），而一旦競爭對手給予更高的費用予聚合平臺就會讓訂單量產(chǎn)生傾斜，就會導致運力的離開，而運力不足就會影響乘客體驗，進入惡性循環(huán)。

Robotaxi：強預期與弱現(xiàn)實

如祺出行2021年便開始推出Robotaxi（無人駕駛運營平臺）項目并在2022年10月正式走向商業(yè)化，成為全球首個推出有人駕駛與Robotaxi服務商業(yè)化混合運營的出行平臺。截至2023年，Robotaxi已經(jīng)累計運營20080個小時，覆蓋545個站點，完成超45萬公里的安全試運營里程。

對于出行服務行業(yè)而言，最大的成本在于運力（尤其是司機的服務費）。2021年至2023年，如祺的出行業(yè)務成本中，“司機服務費”占該項業(yè)務營收比重為116.3%、103.2%和98.95%，僅此一項就是其盈利的攔路虎；因此隨著自動駕駛技術的不斷迭代，各大廠商也在持續(xù)發(fā)力無人駕駛運營網(wǎng)約車以降低運營成本；也因此如祺出行IPO的最大“賣點”在于其被稱作為“自動駕駛運營科技第一股”。

在招股說明書中，如祺預期Robotaxi的大規(guī)模商業(yè)化在2026年實現(xiàn)，但是制約無人駕駛技術大規(guī)模應用于網(wǎng)約車的不僅僅是技術與安全性，甚至在技術成熟之后仍很難實現(xiàn)規(guī)?；瘧?。

截至2023年，國內(nèi)網(wǎng)約車司機注冊量為657.2萬人，而全平臺注冊司機超過1億（差異在于有無注冊證），這意味著網(wǎng)約車行業(yè)承擔了巨大的就業(yè)負擔，在沒有容納大量運力的就業(yè)機會的前提下，一旦大規(guī)模應用無人駕駛于網(wǎng)約車行業(yè)就會產(chǎn)生高失業(yè)率，這是動搖整個社會生態(tài)的不利因素。

換言之，網(wǎng)約車要實現(xiàn)真正的“降本”并不取決于商業(yè)生態(tài)，而是由社會結構和經(jīng)濟狀況決定，因此Robotaxi的強預期為時尚早。而要實現(xiàn)盈利更是任重而道遠，本次IPO擬募集11.07億港幣，其中40%的資金用于自動駕駛及Robotaxi的運營及研發(fā)，招股說明書也坦然地提到，至少未來4年仍無法實現(xiàn)正的現(xiàn)金流回報。

結語

同行的嘀嗒在2024年6月27日登陸港交所，首日下跌22.5%破發(fā)。同質化的服務、無黏性的用戶就注定如祺的平臺難有溢價，而仍待燒錢的業(yè)務導致中短期未能實現(xiàn)盈利的生意如何支撐70億港幣的估值下限？

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